专题：中信证券2025年资本市场年会

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　　来源：中信证券（维权）研究

　　文｜王兆宇 赵文荣 史周 杨淼杰 李可扬 吴聪俊

　　2024年以来，伴随新“国九条”及配套措施的落地，A股市场交易生态已经发生较大改变，Beta工具与政策创新正引导量化投资经历第三轮行业变局，同时国内政策、全球局势、行情波动特征的新变化使得把握好系统性风险波动特征的重要性显著提升。在众多Beta因素中，A股基本面的核心矛盾在于经济供需两弱，同时居民与企业资产负债表的改善势在必行。基于此，我们提出从产能出清和产能扩张角度捕捉供需格局改善的投资机会，同时关注预期改善方向各类策略在宏观景气提升下的投资价值；对于安全边际投资，新变局下绝对低估值或为最稳妥的安全边际，且重仓板块存在困境反转的可能，此外国央企、红利资产也分别在稳定盈利、低利率角度下存在安全边际。

　　▍市场行情：双“V”型反弹，波动特征频繁切换。

　　1）年内双“V”反弹，当前正处于行情波动、国内政策、全球局势的新起点。当前各方面的变局增大了对未来预判的难度，但把握好系统性风险的演绎节奏与波动特征将对2025年投资至关重要。

　　2）小盘与反转因子数次起落，基本面因子总体表现低迷，风格的切换也成为影响量化产品业绩的关键。量化产品运作中对风格存在暴露，这导致在今年的几次风格切换过程中其超额收益普遍回撤。

　　▍投资变局：新“国九条”后的新交易生态。

　　1）新“国九条”及其配套措施对交易格局的影响在2024年内已经实质发生。具体包括：监管加强与转融券暂停，微观多空结构改变；分红新规与倡导中期分红，红利导向下的稳健投资诉求增加；程序化交易与私募产品监管，行业生态与微观交易行为发生改变。

　　2）量化投资：Beta工具与政策创新导向下的第三轮行业变局。在新国九条所倡导的资本市场高质量发展目标下，量化投资利用技术优势、制度优势来获取收益的方式将变得越来越困难；当前，内外因素都指向了Beta风险在未来可能成为主导各类量化策略收益的重中之重，A股量化投资或将迎来新的变局时刻。

　　▍基本面核心矛盾：经济供需两弱，资产负债表修复势在必行。

　　1）供给端：工业企业开工率不足，上游和中游制造行业产能利用率下滑。我国当前处于2016年开启的产能周期的末端；2024Q3工业产能利用率为75.1%，正在经历产能出清，且大多数上游和中游制造行业产能利用率下滑明显，产能过剩压力较大。

　　2）需求端：工业品PPI仍处于周期低位，企业营收规模继续下降。工业品PPI处于周期低位，同比持续为负值；企业营收增速仍为负值，企业资本开支同比缩减。

　　3）资产负债表修复或是打破供需双弱的关键。企业部门资产负债表的恶化与居民消费意愿下降、企业营收和利润的下滑、企业再投资意愿的下降互为因果，已经一定程度上形成了“需求下行->资产价格下跌->资产负债表恶化->预期恶化->需求下行”的负向螺旋。我们认为，政策实质发力信号在于观察资产价格的回升，以及居民和企业部门资产负债表的修复。

　　▍工业产能周期：从产能出清和产能扩张把握供需格局的改善。

　　1）供需格局状态识别：关注乘用车和电气设备等供不应求行业。综合供给与需求强度，定位各个工业细分行业的供需格局状况；需求端，利用PPI价格信号、营收、合同负债来度量；供给端，利用存货同比增速、资本开支与折旧摊销的比值和在建工程与固定资产的比值来度量。

　　2）挖掘供需格局拐点：关注食品和饮料等下游消费行业的产能周期拐点。定义产能拐点为产能利用率或资本开支同比增速历史分位数较低且触底回升，需求拐点定义为营收同比增速或合同负债同比增速历史分位数较低且触底回升。

　　3）产能出清和产能扩张行业识别与组合构建。2014年以来（截至2024年10月31日），两组合相对中证全指的年化超额收益分别为9.2%和9.2%，信息比率分别为0.8和0.8。

　　▍预期改善：捕捉供需改善线索的有力补充。

　　1）924重大政策发布后，分析师预期改善策略表现突出。预期改善策略在政策发布初期对捕捉短期反弹具有较好的效果。

　　2）领先上调策略重个股alpha，高质量经营策略重行业beta。展望未来，两类策略料都将受益于景气向上的投资环境。

　　▍安全边际投资的新演绎：低估、国央企与红利。

　　1）表观上安全边际投资追求的是投资收益的“确定性”，但从市场的多轮演化来看，确定性多会转为风险，而低估值或为最大的安全边际。

　　2）绝对低估或为最稳妥的安全边际，且存在困境反转的可能。当前A股绝对估值水平总体依然处于低位，同时已经较大程度消化了疫情期间核心资产的估值溢价；低估值策略本身而言已经具备一定的绝对收益特性，且与市场低相关；低估值板块对未来资产受损已经充分定价，而宏观景气向上带来困境反转的可能。

　　3）稳定盈利和低估值是国央企的安全边际。央国企具备高股息、低估值、盈利稳定的特点，其较高的安全边际主要来源于相对全市场更为优越的各项财务和运营指标。

　　4）低利率环境是红利资产的安全边际，SFISF有利于红利资产进一步演绎。中证红利指数的股息率与30年国债收益率的利差持续回升，对于追求绝对收益的投资者而言其性价比正在提升；首批SFISF规模5000亿元，也将为红利资产提潜在的套利空间。

　　▍风险因素：

　　模型过拟合；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化；个股业绩兑现不及一致预期。